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关于转债回售的二三事

2019-03-05 18:37:26

关于转债回售的二三事

近期将陆续有转债老券进入回售期,通过提前介入部分标的获得较为稳定的回售收益,也不失为一条良策。本文就可转债回售流程、各阶段耗时做出总结,从发行人、投资者两个角度探析转债回售博弈中的关键影响因素,并对15清控EB的回售价值作出分析。

1、转债回售流程和各阶段耗时一览

转债回售条款包括两类,一类是有条件回售条款,针对正股股价表现持续较弱的情况下为投资者提供底部保护,第二类是附加条件回售条款,针对转债募集资金用途发生变更的特殊情况。

对于有条件回售,可转债在触发回售条款到最终回售资金到账之间需要经历几个重要阶段,整体流程大致如下:首先转债进入回售条款触发条件的累计期,累计期满后触发回售;在回售条款生效次日进入回售公告日,在此期间发行人需发布不少于3次回售公告;回售公告期满后进入回售申报期,在此期间转债持有人可通过交易所交易系统进行回售申报,申报方向为卖出,每次申请回售的转债面值数额须是1000元的整数倍,申报期内未进行回售申报的则视为无条件放弃本次回售权;申报期满后,发行人按照募集说明书规定的回售价买回申报回售的转债,通过中国证券登记结算公司进行清算交割,最后回售资金到达持有人账户,同时发行人发布回售结果公告。

这几个阶段之间的耗时以交易日为单位进行度量:

(1)回售条款触发条件的累计期:该阶段一般需要耗费30个交易日或20个交易日,根据转债募集说明书的条件回售条款而定。

(2)回售公告期:一般在回售条款生效日后的5个交易日内为回售公告期。

(3)回售申报期:公告期满次日进入回售申报期,申报期一般为个交易日。

(4)回售申报期满→回售资金到账:申报期满后进入清算交割阶段,该阶段耗时取决于中证登资金清算系统业务流程,一般为个交易日。

总的来看,转债从触发回售条款到最终回售资金到账,大致需要耗费个交易日。若考虑到回售条款触发条件的累计期(以30天计),大致需要耗费个交易日,以自然日计算大约在2个月左右。

对于附加回售,回售条款的触发日一般为转债募集资金变更用途相关事项的股东大会通过日,而条款生效后的流程与有条件回售的流程一致,这里不作赘述。

2、从发行人角度看转债回售

我们知道,转债发行人在濒临触发回售时有两个选择,其一是主动下修转股价,推高转债平价从而避免回售,其二则是接受回售。由于转债发行人的诉求多为促转股,因此真正触发回售条款的案例并不多。历史上仅7只转债曾触发有条件回售条款,分别为桂冠转债、新钢转债、双良转债、创业转债、澄星转债、唐钢转债和燕京转债,4只转债曾触发附加回售条款,分别为双良转债、燕京转债、久立转债和歌尔转债。

由于附加回售出于募集资金用途发生变更,往往是公司的主动选择,且从最近的久立、歌尔附加回售案例来看,发行人在选择触发回售的时间点上拥有较强的自主选择权,回售对公司造成的影响相对较小

关于转债回售的二三事

。因此我们主要考虑在有条件回售的压力下,最终接受回售的发行人有何特点。

第一个特点是发行人多为国有企业,这与国企更强的融资能力有关。在触发过有条件回售的7只转债中,5只发行人均为国有企业,其中桂冠为中央国有企业,新钢、创业、唐钢、燕京为地方国有企业。在国内融资环境下,相比民营企业,国有企业明显拥有更强的外部融资能力,渠道多样利于化解转债回售形成的资金缺口,而中小民企在融资困难、成本高企的压力下,则更倾向于在临近回售时下修转股价来避免回售,以股本摊薄为代价换取现金流。

第二个特点是发行人自身拥有较强的偿债能力,自有资金足以应对回售压力。我们以最近一个报告期的速动比率作为衡量发行人短期偿债能力的指标。相较于流动比率,速动比率不包括流动资产中变现能力较差的存货和不具备变现能力的待摊费用、预付账款,仅包括变现能力较强的货币资金、应收票据、应收账款等,发行人用于回售支付的资金来源多是后者。统计历史案例来看,67%的回售案例中个券速动比率在0.6以上,其中16.7%在0.区间,22.2%在1以上,均值为0.77。而面临回售压力时主动修正转股价的案例中,个券速动比率在0.6以上的占比为63%,均值0.70。受到样本量的限制,数据在统计意义上尚不显著,但通过对比也能大体得出:发行人的短期偿债能力越差,面临回售压力时更倾向于努力避免,发行人短期偿债能力越好,面临回售压力时更有可能接受回售。

3、从投资者角度看转债回售

从投资者角度,在转债触发回售后同样也有两个选择,即行使回售权或放弃回售权。由于实际交易中的市场存在多种情况,面对复杂的条款博弈,转债持有人最终的回售比例也高低各异。在历史上触发回售的所有案例中,回售比例最高达到90%(2011年9月的双良转债),最低则为0回售。

影响转债回售比例的因素可以从几个方面来理解:

第一,以回售条款触发日至资金到账日计算,回售收益率为正的转债回售比例普遍较高,回售收益率为负的转债回售比例普遍接近于0。例如双良转债在2012年6月14日达到“连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%”,有条件回售条款生效,当天转债收盘价为96.3,而回售价格为103元(包含当期应计利息),按此计算的收益率为6.9%,年化收益率达到124.8%,当然多数投资者在触发回售之前就已介入,实际年化收益率略低于这一数值。面对较高的回售收益,大部分持有人选择回售,最终回售比例接近80%。

一个相反的例子则是唐钢转债。由于正股股价低迷,唐钢转债在存续期内累计触发回售5次,即每个计息年度均触发了回售条款,但每次回售结果都寥寥,原因在于唐钢回售价格低于当时的转债价格,投资者更优的选择是在二级市场卖出转债。唐钢转债价格始终能站上回售价格,背后与发行人作出的种种努力分不开,例如2008年和2010年的业绩预增公告,2008年提出的高送转,以及频繁的资本运作,包括2009年吸收合并邯郸钢铁和承德钒钛、2010年收购股东资产、2011年的增发等。

第二,小盘转债流动性欠佳,持有人直接出手难度较大,因此选择回售。一个典型的例子是澄星转债。澄星转债在触发回售时的市场价为111元,明显高于回售价格105元,但最终仍有30%的投资者选择了回售,主要原因在于澄星转债的流动性一直欠佳,申报期时转债余额仅3亿的量,日均成交额不足200万,根本无法满足持有人的出手需求,且申报期内转债价格尚受到回售价的支撑,而一旦回售完成,转债价格就将面临下跌风险。在两难境地下,申报回售成为了部分投资者的优选。

第三,若转债临近到期,且赎回价格高于回售价格,则回售大概率将无人问津。一个典型的例子是新钢转债。新钢转债在2013年8月1日触发回售条款,回售价格104元(含当期利息),而转债到期日就在当年的8月20日,到期赎回价格为107元(含当期利息)。这种情况下,投资者选择持有转债至到期显然是更优策略,因此最终回售比例仅为0.1%。

此外,也存在一些异常情况可能对转债回售结果产生影响。历史上较为特殊的是2008年的唐钢转债,唐钢股份在2008年7月29日发布回售公告,同时发布董事会提出转股价修正预案的决议公告,而股东大会则设定在8月26日,届时已过回售申报期。对此,多数投资者寄希望于转股价修正,从而放弃了一年仅有一次的回售权利。但在随后的股东大会上,转股价修正预案被高票否决,此次董事会提出的转股价修正预案在日后被解读为面临回售的“缓兵之计”。

4、15清控EB回售价值分析

15清控EB已于近期进入回售期,不出意外将于一个月后触发回售条款,对此我们分析如下:

15清控EB是由清华控股以所持有的国金证券股票为标的发行的公募可交换债,2018年4月26日进入回售期,根据募集说明书,当正股股价在连续30个交易日收盘价低于当期换股价格的80%(即13.4元)时,“债券持有人有权将其持有的本次可交换公司债券全部或部分按照面值加上当期应计利息的价格回售给公司”。

目前来看,大概率将触发回售。从近期市场行情来看,2018年以来交债换股价值始终低于80元的回售触发线,鉴于市场维持震荡行情,券商板块仍未见趋势性机会,预计正股国金证券股价在近期大幅上涨的可能性较小。且发行人清华控股是国有独资企业,2017年资产负债表上存有7.92亿货币资金,速动比率1.29,短期偿债能力较强,大概率将接受回售。

预计回售资金到账日将在6月底。若最终触发回售,按4月26日开始累计触发天数来计算,到2018年6月8日将满30个交易日,回售条款生效。次日即2018年6月11日,标的进入回售公告期,公告期预计为5个交易日,即6月11日至6月15日,在此期间发行人需发布不少于3次回售公告。2018年6月18日,公告期满,标的进入回售申报期,申报期预计也为5个交易日,即6月18日至6月22日,投资者需在此期间于上海证券交易所交易系统申报回售。申报期满后进入交割清算阶段,预计最终回售资金将在6月27日至6月29日之间到达投资者账户。

回售价预计为100.65元,扣税后实际可得100.52元。15清控EB回售价格为面值加当期应计利息,借鉴历史案例,当期应计利息的计算基准日一般为回售申报期起始日。清控EB最后一年利率为1%,假设在6月18日进入回售申报期,则当期应计利息为0.6466元,回售价为100.65元/张。

若考虑利息的税收问题,根据税务部门有关规定,在转债回售中对于个人投资者和证券投资基金,发行人按20%的税率对当期利息代扣代缴个人所得税,扣税后回售实际可得100.52元/张;对于合格境外投资者(QFII),公司按10%的税率对当期利息代扣代缴所得税后,回售实际可得100.58元/张;对于其他机构投资者,公司对当期利息不代扣代缴所得税,回售实际可得100.65元/张。

回售价格不及当前市场全价,可逐步在二级市场卖出了结。在回售价格的支撑下,清控EB价格近日有所起色,从进入回售期至今已从99.51元涨至100.14元,涨幅0.63%。可交债以净价交易,计入当期应计利息的全价目前已经到达100.67元,高于我们前面计算的回售实际可得。而根据历史经验,一旦完成回售,标的价格将面临较大下跌风险。因此,建议投资者可在回售申报期前逐步于二级市场卖出交债完成退出。

转载自:国信证券股份有限公司 作者:董德志

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